<<金融市場

劉任昌2020《金融市場》首版

任何一種動物都形成一個或多個群體，這種群體就是社會（society）；社會學（sociology）研究群體份子之間的關係、互動、集體生活模式，以及模式的傳承。但是，動物社會不能形成經濟體（economy），僅人類社會形成經濟體。人類在經濟體中，彼此合作與交易，促成效率交易的工具是彼此信任的金錢。以下，從大家最熟悉的市場與金錢談起，終究目的是要了解金融市場的功能與目的。

金融市場學的上游：社會科學與經濟學

金融市場（Financial Market）的「金融」是形容詞，「市場」是名詞。名詞（noun）涵蓋的概念廣於形容詞（adjective），所以，我們必須深入討論「市場」與經濟體議題，也就是經濟學（economics）。經濟學是一門社會科學，經濟學研究不同主體（agents）之間從事生產、分配、交換與消費財貨或服務；所謂的主體包含個人、家庭、廠商、公會與國家等。

英國經濟學家羅賓斯（註 ）定義經濟學是一門科學，研究人在稀少、多用途的資源限制下，如何行為以達成慾求的目標？美國經濟學家寇斯主張（註 ）：經濟學研究經濟體系的社會制度，涵蓋公司、投入與產出市場，以及金融體系。

金融體系是經濟體的一部分，金融體系與經濟體都是大網路，連結家計部門（個人）、廠商部門、政府部門、國外部門與各種市場。「市場」是不同主體之間從事交易的習慣、程序、系統、社會關係或實體場所；市場透過價格機能（price mechanism）：價高則供給增加、價低則需求增加，促進經濟資源的效配置率。

 1.1. 財貨與服務市場和貨幣的功能

動物社會，僅有掠奪（例外是雌性動物養育幼子），沒有市場。人類社會則發展多元的市場，例如：糧食市場、魚（海鮮）市場、肉品市場、零售市場、果菜市場、童裝市場、成衣市場、住房市場、租屋市場、汽機車市場、旅遊市場、電信市場、手機市場、家電市場…等，終究目的是促進人類的分工合作，讓每個人都可以專注在特定領域從事生產、創造價值。

當一個農夫帶著糧食到市場，希望物物交換（barter）獲得鋤頭的時候，卻碰巧生產鋤頭的鐵匠不需要糧食，僅期待交換獲取海鮮或修繕服務的時候。這種尷尬困境造成農夫和鐵匠的期待都落空！解決以上困境的方式，是經濟體具有共同的交易媒介（medium of exchange）：通貨（money）。

農夫產出糧食，就拿到市場去換得通貨；需要購置鋤頭或其他貨品時，則拿出已經賺取、保存的通貨，到市場上換取需要的其他財貨或勞務。農夫過去辛苦種植糧食，而換得的通貨，在需要購買鋤頭的今天，仍然可以使用。這意謂著通貨具有價值儲存（store of value）的功能。

糧食的價值決定於重量與品質，鋤頭的價值決定於尺寸、設計與品質，豬肉的價值決定於重量、新鮮度與品質…任何的不同財貨或服務之間，彼此交換的比率該如何決定？解決之道是利用通貨當作共同的計價單位（units of account）。

結論：通貨（貨幣、金錢、硬幣）的功能有三：交易的媒介、計價單位與價值的儲存。

 支配權、財產權與金融體系

任何有交換價值的標的（objects）是經濟資源，也就是財貨或勞務（goods or services）。經濟資源的交換、配置與使用，涉及支配權利（rights of eminent domain）的保障、變化、交換或轉換。支配權的必要條件是明顯的範圍（eminent domain），權利是可辨識的（distinguished）、顯眼的（prominent）且可被炫耀的（conspicuous），亦即經濟支配權利必然是明確的。唯有法制系統健全，經濟支配權才可以受到保障，而稱為財產權（property rights）。可以利用通貨數量當作計價單位，而且受到法律保障的財產權憑證，稱為債權憑證（claims）。

經濟主體（人、公司）財產權受到保障，才願意犧牲現在的消費與享受，將經濟資源投入於創造更美好的未來，典型案例是將現金（通貨）儲蓄於銀行，銀行存摺是債權憑證；存摺帳戶金額的轉出或轉入，更有利於經濟資源的交易，促進經濟發展。個人也投資於人壽保險公司，保險契約（保單、policy）是債權憑證；或直接投資在大型公司（台積電、台塑等），換得債券或股票當作債權憑證。以上，將通貨轉換為各種債權憑證，又從債權憑證轉換為其他債權憑證（購買其他金融商品）或轉回通貨，或是移轉債權憑證（轉帳）的管道，皆是透過經濟體的金融體系完成。可以和第三人交易、流通的債權憑證，則稱為有價證券（marketable securities），在金融市場交易。

金融體系與金融市場促進人、地、物、貨的資本化，亦即債權憑證化，更加促進「人盡其才，地盡其利，物盡其用，貨暢其流！」熱絡全球經濟活動。

 社會科學與人文學

社會科學是用科學的方法，研究人類社會的各種現象；科學研究是從自然現象中，推導出規律性。《金融市場》學門呈現金融市場的真實現象，闡述金融市場的規律性或特殊性。探究金融市場的本質與性質，促進經濟體的人、地、物、貨的適當資本化，得以促進經濟資源的效率運用，提升經濟福利、社會富裕！

當社會組成份子普遍趨向正面、樂觀與合群的人格，樂於複製與感染正向人格，社會價值與社會資本獲得提升，展現人文價值光芒。人文學，是以觀察、分析及理性批判人類情感、道德和理智的學科。以上是《金融市場》的期待！

金錢、金融、金融機構與金融體系

韓國在2020年1月15日推出金錢遊戲（Money Game）電視劇（註 ），是否以「金融遊戲」取代「金錢遊戲」較適合？又為何「金融市場」不能稱作「金錢市場」？每個人都說我愛金錢（I love money.），卻不會說我愛金融（I love finance.），我們就從大家最熟悉且最愛的money談起。（註 ）

 

圖1. 新臺幣從2015年初至今的每日發行通貨數的存量

英文的Money，是中文的錢、金錢、現金、貨幣或通貨（流通的貨幣）。從中央政府與經濟學的角度，money是貨幣或通貨；從個人的角度，money是現金（cash）。（新）臺幣由中央銀行發行，中央印製廠鑄造或印製。中央銀行公告的每日發行金錢（通貨）、鈔票（鈔券）與硬幣面額總數，如圖1所示（註 ）。

圖1最高點發生在2020/01/22至1/29期間（1/25是初一過年），通貨發行金額是$2.793兆的歷史最高點，其中的4.97%是硬幣（圖1虛線）；再除以人口數，則平均每人鈔券規模是$11.8萬，每人硬幣規模是$4,934，如表1所示。

表 1. 中央銀行每日發行通貨數的部分特定日期資訊（圖１與註8）

日期 鈔券(百萬) 硬幣(百萬) 合計(百萬) 鈔券除以人口 硬幣除以人口

2015/01/01 $1,616,477 $90,217 $1,706,694 $68,895 $3,845

2020/01/22-29 $2,676,810 $116,432 $2,793,241 $118,378 $4,934

2020/08/31 $2,385,755 $118,153 $2,503,909 $106,116 $5,007

增加幅度 47.59% 30.97% 46.71% 54.03% 30.23%

註：臺灣2015年人口數是23,462,914，2019年人口數是23,596,027。

硬幣、鈔券與通貨

中央銀行發行的通貨中，約5%是硬幣（coins），而且硬幣數量沒有週期性變化的現象，導致在春節連假期間，硬幣佔通貨的比率明顯下降（圖1虛線）。再就通貨在樣本期間增加的幅度（表1），券鈔（notes）增加46.77%，硬幣增加30.14%，這個現象說明硬幣的功能，的確逐步被電子票證（悠遊卡或一卡通）與行動支付（Apple Pay、Google Pay、Line Pay或街口支付等）取代。

將通貨數量除以人口數，相當於每人對通貨（現金）的使用量或需求量，算得2015年初的平均每人鈔券數是$68,895，硬幣數是$3,845（表1右攔）；然後，分別成長54.03%與30.23%，在2020/08/31的平均每人鈔券發行數是$106,116，硬幣是$5,007。

通貨（現金）數目如此巨幅成長，它們流向何處？更令人納悶的問題是，每人平均通貨（現金）的$10萬餘元，從某些生活經驗視之，似乎過多，也似乎過少。首先， 一般人僅隨身攜帶千元，就算加上留置家裡的現金，很少人超過萬元。其次，以2019年最暢銷的三款汽車為例（Toyota Altis、Nissan Kisks與Honda CR-V），價格均在$69萬之上，遑論價格千萬之上的精華區住宅；一個人手上持有的$10萬餘元，如何完成這些投資型交易？即購置使用多年的可移動財產（資產）或不可移動財產（資產）。

為了完成鉅額的交易，必須有相當數量的貨幣留置在金融機構（註 ），然後靠轉帳至廠商戶頭以完成交易！因此，有多少比率的貨幣確實流通在你、我或各經濟部門，又有多少比率是留置在銀行等金融機構內？（註 ）

 通貨發行餘額與金融機構以外各部門持有的通貨淨額

圖1與表1的「每日發行通貨數」是中央銀行發行的通貨數量，再透過銀行等金融機構流通至家庭、廠商等各經濟部門；必然，其中的相當數目被留置在金融機構的金庫或自動櫃員機（註 ）。金融機構在月底才向中央銀行申報詳細數據，形成中央銀行每月發行的「金融統計月報」，其中一個數據是「全體貨幣機構以外各部門持有通貨」，它不同於每天公布「每日發行通貨數」（從2015年開始公布），它是在過了月底後才公布。圖2呈現2015年至今的每月月底資料，下文分別稱之為「通貨餘額」、「通貨淨額」與「留置比率」（1減「流通比率」）。

 

圖2. 從2015年初至今（2020年８月）每月通貨餘額、通貨淨額與留置比率

通貨餘額與通貨淨額的週期特徵相當，在農曆春節形成高峰。圖2的特徵之一是2016年1月底的通貨餘額$2兆989億（每人$89,254），通貨淨額$1兆6459億（每人$69,991），金融機構留置比率21.58%；高留置比率是因為2016/2/6至2/14（2/8春節）的連續假期。到了2月底，通貨餘額下降為$1.986兆（每人$84,242），通貨淨額上升為2016年最高數量的$1.708兆（每人$72,640），金融機構留置比率14%。也就是說，中央銀行與各金融機構在2016年1月底已經備妥大量貨幣應付2月春節期間的資金需求，2月的通貨淨額果然是全年最高。

再以2020年1月為例，通貨餘額$2.743兆（每人$117,417），通貨淨額$2.377兆（每人$100,719），金融機構留置比率13.36%。該比率低於2019年12月的留置比率13.6%，原因是2020/01/25春節，中央銀行在前一個月已經開始增加發行通貨，導致通貨留置比率攀升（相對於11月的10.69%），以應付次年1月的資金需求。

以上案例的啟示是：在經濟快速發展，或在週期性的經濟活動熱絡，如果中央銀行沒有配合增加通貨發行，將導致通貨緊縮（deflation）；相反的，在週期性熱絡景氣結束後，如果沒有縮減通貨發行量，過多的通貨將導致通貨膨脹（inflation），以上都不利於經濟發展。通貨緊縮的發生原因是供給面過剩，而且需求面不足，導致供給面必須降價，卻因為需求面對未來景氣的疑慮，仍然對消費遲疑，造成進一步的蕭條，所謂螺旋式通貨緊縮（deflation spiral）。

中央銀行發行的通貨中，約10%留置在金融機構中，來源是存款戶或中央銀行的融通（向中央銀行週轉），再成為銀行對客戶的融通（包含對廠商部門、家計部門與政府部門）。融通的英文是 finance，所以，「金融市場」不能稱作「金錢市場」的關鍵是，金融系統創造信用，以及促成不同部門之間的資金流動，尤其是存款（銀行債務）與借款（銀行債權），以上是所謂的貨幣政策（monetary pooicy）。（註 ）

 金融市場的廣義通貨：M1A

平均每人持有的現金（通貨）是$10餘萬，較大金額的交易行為（例如購買汽車）是以轉帳至商家銀行戶頭進行；這種銀行戶頭是支票存款（checking deposits）或活期存款（demand deposits），後者意謂存款人（depositors）可隨時向金融機構要求（demand: claim as a right）提取現金。金融機構不對支票存款戶支付利息，對活期存款戶至多支付少許利息，主要原因是這類帳戶的流動性高，開戶廠商在收到匯款後，在短時間內必須支付員工薪資、支付進貨款項與支付各種經營管理費用等。所以，支票存款與活期存款非常類似通貨（現金），他們被公司會計歸類為現金項目（cash accounts）。

通貨被稱作M0，中央銀行定義廣義貨幣M1A是：通貨、支票存款與活期存款的總和。以2020年7月底為例，M1A餘額$7兆9990億（圖3右下角）包含通貨$2兆2370億（圖3右下角金額）、支票存款$3,737億與活期存款$5兆3883億。圖3下方的黑色折線與紅色折線，分別代表1987年5月至今的通貨餘額與M1A餘額走勢（註 ）。

將以上的總量除以人口數（2019年平均人口數），可以更清楚呈現貨幣數量和經濟活動規模的關係。在2020年7月底，每人平均M1A餘額$338,997（圖4右下角）包含通貨$94,802（圖4右下角）、支票存款$15,836與活期存款$228,358。

圖5呈現M1A組成比率的變化，最大的特徵是支票存款比率從25.72%（1987年5月），下降至目前的4.67%（2020年7月）；通貨比率從33.1%下降至27.97%；活期存款比率從41.18%，大幅上升至67.36%（註 ）。以上數據說明金融支付與通匯系統的發達，導致和支付系統高度連結的活期存款重要性提升，通貨與支票存款則相對下降。

 

圖3. 廣義貨幣發行餘額（月資料）與GDP（年資料）的關係

 

圖4. 廣義貨幣發行餘額（月資料/人口數）與GDP（年資料/人口數）的關係

 

圖5. 廣義貨幣M1A（通貨、支票存款、活期存款）的組成比率

 金融市場的廣義通貨：M1B，以及國內生產毛額

每人平均M1A餘額$33萬，遠低於暢銷汽車$69萬的事實，隱含著M1A包含的範圍仍不足以和普通老百姓的經濟活動規模匹配！所以，中央銀行再定義M1B為M1A加上活期儲蓄存款（demand saving deposits）。活期儲蓄存款戶適用於自然人，利率較活期存款高；以臺灣銀行在2020年7月的公告為例，活期存款利率0.04%，活期儲蓄存款利率0.1%。

以2020年7月底為例，每人平均M1B餘額$871,664（M1A餘額$338,997加上活期儲蓄存款$532,667），規模足以匹配相當於2019年的國內生產毛額（Gross Domestic Product, GDP）的$800,426，也足以匹配全新汽車價格的$69萬元。以上所隱含的意義是，活期儲蓄存款是一般人進行長期經濟或財務決策的參考基準，以2020年7月為例，活期儲蓄存款占M1B的61.11%（圖6）。

圖6呈現M1B組成比率的變化：儲蓄存款比率從42.2%（1987年5月）大幅上升至目前的61.11%（2020年7月），導致組成M1B的通貨比率從19.13%下降至10.88%、支票存款比率從14.87%下降至1.82%，活期存款比率則從23.8%微幅上升至26.2%（註 ）。活期儲蓄存款（以家計部門為主角）相對於活期存款（以廠商部門為主角）的大幅上升，意謂家計部門相對於廠商部門在經濟活動扮演的角色更加重要，也意謂著從製造業為主，轉向以服務業為主。

值得特別注意者，GDP的成長幅度（詳述於下一章與第5.1節），就是經濟成長率。經濟成長率（或投資報酬率）等於：

增加的價值/原來的價值=((今年的價值)-(去年的價值))/去年的價值

 

圖6. 廣義貨幣發行餘額M1B的組成比率走勢

金融市場、經濟體與台積電發行美元公司債案例

衡量一個國家或地區經濟力（國力）的指標是國內生產毛額（GDP），它是在一段特定時間（通常一年）生產之最終財貨與勞務的市場價值（參考第5.1節）。未來的GDP得以成長，必須將相當比率的當年的GDP產出，用之於經營（投資）未來，也就是資本形成（capital formation），以期待在未來產出更高的GDP。透過金融市場，貢獻於資本形成的投資，稱為初級市場（primary market）或發行市場（issuance market）的投資。（註 ）

前文談及的「金融遊戲」或「金錢遊戲」（註6）都不能貢獻經濟福利（economic welfare）或社會利益（social benefit），貢獻經濟福利者，是能滿足大家食、衣、住、行、育、樂的財貨與勞務。已經在初級市場投資而持有的有價證券，可以持續的金融市場轉手給第三人，這種交易模式稱作次級市場（secondary）或流通市場（circulating）。財金新聞每天報導臺灣證券交易所的價格資訊，就是股票或債券在次級市場最新的流通行情。

有價證券在次級市場的上漲，是因為當初在初級市場取得資金後，投資經營