德明科大 金融市場

‵‵‵‵‵‵‵‵‵‵‵‵‵‵‵‵‵‵‵‵‵‵‵劉任昌2020《金融市場》首版 任何一種動物都形成一個或多個群體，這種群體就是社會（society）；社會學（sociology）研究群體份子之間的關係、互動、集體生活模式，以及模式的傳承。但是，動物社會不能形成經濟體（economy），僅人類社會形成經濟體。人類在經濟體中，彼此合作與交易，促成效率交易的工具是彼此信任的金錢。以下，從大家最熟悉的市場與金錢談起，終究目的是要了解金融市場的功能與目的。 財貨與服務市場和貨幣的功能 動物社會，僅有掠奪（例外是雌性動物養育幼子），沒有市場。人類社會則發展多元的市場，例如：糧食市場、魚（海鮮）市場、肉品市場、零售市場、果菜市場、童裝市場、成衣市場、住房市場、租屋市場、汽機車市場、旅遊市場、電信市場、手機市場、家電市場…等，終究目的是促進人類的分工合作，讓每個人都可以專注在特定領域從事生產、創造價值。 當一個農夫帶著糧食到市場，希望物物交換（barter）獲得鋤頭的時候，卻碰巧生產鋤頭的鐵匠不需要糧食，僅期待交換獲取海鮮或修繕服務的時候。這種尷尬困境造成農夫和鐵匠的期待都落空！解決以上困境的方式，是經濟體具有共同的交易媒介（medium of exchange）：通貨（money）。 農夫產出糧食，就拿到市場去換得通貨；需要購置鋤頭或其他貨品時，則拿出已經賺取、保存的通貨，到市場上換取需要的其他財貨或勞務。農夫過去辛苦種植糧食，而換得的通貨，在需要購買鋤頭的今天，仍然可以使用。這意謂著通貨具有價值儲存（store of value）的功能。 糧食的價值決定於重量與品質，鋤頭的價值決定於尺寸、設計與品質，豬肉的價值決定於重量、新鮮度與品質…任何的不同財貨或服務之間，彼此交換的比率該如何決定？解決之道是利用通貨當作共同的計價單位（units of account）。 結論：通貨（貨幣、金錢、硬幣）的功能有三：交易的媒介、計價單位與價值的儲存。 支配權、財產權與金融體系 任何有交換價值的標的（objects）是經濟資源，也就是財貨或勞務（goods or services）。經濟資源的交換、配置與使用，涉及支配權利（rights of eminent domain）的保障、變化、交換或轉換。支配權的必要條件是明顯的範圍（eminent domain），權利是可辨識的（distinguished）、顯眼的（prominent）且可被炫耀的（conspicuous），亦即經濟支配權利必然是明確的。唯有法制系統健全，經濟支配權才可以受到保障，而稱為財產權（property rights）。可以利用通貨數量當作計價單位，而且受到法律保障的財產權憑證，稱為債權憑證（claims）。 經濟主體（人、公司）財產權受到保障，才願意犧牲現在的消費與享受，將經濟資源投入於創造更美好的未來，典型案例是將現金（通貨）儲蓄於銀行，銀行存摺是債權憑證；存摺帳戶金額的轉出或轉入，更有利於經濟資源的交易，促進經濟發展。個人也投資於人壽保險公司，保險契約（保單、policy）是債權憑證；或直接投資在大型公司（台積電、台塑等），換得債券或股票當作債權憑證。以上，將通貨轉換為各種債權憑證，又從債權憑證轉換為其他債權憑證（購買其他金融商品）或轉回通貨，或是移轉債權憑證（轉帳）的管道，皆是透過經濟體的金融體系完成。可以和第三人交易、流通的債權憑證，則稱為有價證券（marketable securities），在金融市場交易。 金融體系與金融市場促進人、地、物、貨的資本化，亦即債權憑證化，更加促進「人盡其才，地盡其利，物盡其用，貨暢其流！」熱絡全球經濟活動。 社會科學與人文學 社會科學是用科學的方法，研究人類社會的各種現象；科學研究是從自然現象中，推導出規律性。《金融市場》學門呈現金融市場的真實現象，闡述金融市場的規律性或特殊性。探究金融市場的本質與性質，促進經濟體的人、地、物、貨的適當資本化，得以促進經濟資源的效率運用，提升經濟福利、社會富裕！ 當社會組成份子普遍趨向正面、樂觀與合群的人格，樂於複製與感染正向人格，社會價值與社會資本獲得提升，展現人文價值光芒。人文學，是以觀察、分析及理性批判人類情感、道德和理智的學科。以上是《金融市場》的期待！ 金錢、金融、金融機構與金融體系 韓國在2020年1月15日推出金錢遊戲（Money Game）電視劇（註 ），是否以「金融遊戲」取代「金錢遊戲」較適合？又為何「金融市場」不能稱作「金錢市場」？每個人都說我愛金錢（I love money.），卻不會說我愛金融（I love finance.），我們就從大家最熟悉且最愛的money談起。（註 ）

圖1. 新臺幣從2015年初至今的每日發行通貨數的存量 英文的Money，是中文的錢、金錢、現金、貨幣或通貨（流通的貨幣）。從中央政府與經濟學的角度，money是貨幣或通貨；從個人的角度，money是現金（cash）。（新）臺幣由中央銀行發行，中央印製廠鑄造或印製。中央銀行公告的每日發行金錢（通貨）、鈔票（鈔券）與硬幣面額總數，如圖1所示（註 ）。 圖1最高點發生在2020/01/22至1/29期間（1/25是初一過年），通貨發行金額是$2.793兆的歷史最高點，其中的4.97%是硬幣（圖1虛線）；再除以人口數，則平均每人鈔券規模是$11.8萬，每人硬幣規模是$4,934，如表1所示。 表 1. 中央銀行每日發行通貨數的部分特定日期資訊（圖１與註8） 日期 鈔券(百萬) 硬幣(百萬) 合計(百萬) 鈔券除以人口 硬幣除以人口 2015/01/01 $1,616,477 $90,217 $1,706,694 $68,895 $3,845 2020/01/22-29 $2,676,810 $116,432 $2,793,241 $118,378 $4,934 2020/08/31 $2,385,755 $118,153 $2,503,909 $106,116 $5,007 增加幅度 47.59% 30.97% 46.71% 54.03% 30.23% 註：臺灣2015年人口數是23,462,914，2019年人口數是23,596,027。 硬幣、鈔券與通貨 中央銀行發行的通貨中，約5%是硬幣（coins），而且硬幣數量沒有週期性變化的現象，導致在春節連假期間，硬幣佔通貨的比率明顯下降（圖1虛線）。再就通貨在樣本期間增加的幅度（表1），券鈔（notes）增加46.77%，硬幣增加30.14%，這個現象說明硬幣的功能，的確逐步被電子票證（悠遊卡或一卡通）與行動支付（Apple Pay、Google Pay、Line Pay或街口支付等）取代。 將通貨數量除以人口數，相當於每人對通貨（現金）的使用量或需求量，算得2015年初的平均每人鈔券數是$68,895，硬幣數是$3,845（表1右攔）；然後，分別成長54.03%與30.23%，在2020/08/31的平均每人鈔券發行數是$106,116，硬幣是$5,007。 通貨（現金）數目如此巨幅成長，它們流向何處？更令人納悶的問題是，每人平均通貨（現金）的$10萬餘元，從某些生活經驗視之，似乎過多，也似乎過少。首先， 一般人僅隨身攜帶千元，就算加上留置家裡的現金，很少人超過萬元。其次，以2019年最暢銷的三款汽車為例（Toyota Altis、Nissan Kisks與Honda CR-V），價格均在$69萬之上，遑論價格千萬之上的精華區住宅；一個人手上持有的$10萬餘元，如何完成這些投資型交易？即購置使用多年的可移動財產（資產）或不可移動財產（資產）。 為了完成鉅額的交易，必須有相當數量的貨幣留置在金融機構（註 ），然後靠轉帳至廠商戶頭以完成交易！因此，有多少比率的貨幣確實流通在你、我或各經濟部門，又有多少比率是留置在銀行等金融機構內？（註 ） 通貨發行餘額與金融機構以外各部門持有的通貨淨額 圖1與表1的「每日發行通貨數」是中央銀行發行的通貨數量，再透過銀行等金融機構流通至家庭、廠商等各經濟部門；必然，其中的相當數目被留置在金融機構的金庫或自動櫃員機（註 ）。金融機構在月底才向中央銀行申報詳細數據，形成中央銀行每月發行的「金融統計月報」，其中一個數據是「全體貨幣機構以外各部門持有通貨」，它不同於每天公布「每日發行通貨數」（從2015年開始公布），它是在過了月底後才公布。圖2呈現2015年至今的每月月底資料，下文分別稱之為「通貨餘額」、「通貨淨額」與「留置比率」（1減「流通比率」）。 圖2. 從2015年初至今（2020年８月）每月通貨餘額、通貨淨額與留置比率 通貨餘額與通貨淨額的週期特徵相當，在農曆春節形成高峰。圖2的特徵之一是2016年1月底的通貨餘額$2兆989億（每人$89,254），通貨淨額$1兆6459億（每人$69,991），金融機構留置比率21.58%；高留置比率是因為2016/2/6至2/14（2/8春節）的連續假期。到了2月底，通貨餘額下降為$1.986兆（每人$84,242），通貨淨額上升為2016年最高數量的$1.708兆（每人$72,640），金融機構留置比率14%。也就是說，中央銀行與各金融機構在2016年1月底已經備妥大量貨幣應付2月春節期間的資金需求，2月的通貨淨額果然是全年最高。 再以2020年1月為例，通貨餘額$2.743兆（每人$117,417），通貨淨額$2.377兆（每人$100,719），金融機構留置比率13.36%。該比率低於2019年12月的留置比率13.6%，原因是2020/01/25春節，中央銀行在前一個月已經開始增加發行通貨，導致通貨留置比率攀升（相對於11月的10.69%），以應付次年1月的資金需求。 以上案例的啟示是：在經濟快速發展，或在週期性的經濟活動熱絡，如果中央銀行沒有配合增加通貨發行，將導致通貨緊縮（deflation）；相反的，在週期性熱絡景氣結束後，如果沒有縮減通貨發行量，過多的通貨將導致通貨膨脹（inflation），以上都不利於經濟發展。通貨緊縮的發生原因是供給面過剩，而且需求面不足，導致供給面必須降價，卻因為需求面對未來景氣的疑慮，仍然對消費遲疑，造成進一步的蕭條，所謂螺旋式通貨緊縮（deflation spiral）。 中央銀行發行的通貨中，約10%留置在金融機構中，來源是存款戶或中央銀行的融通（向中央銀行週轉），再成為銀行對客戶的融通（包含對廠商部門、家計部門與政府部門）。融通的英文是 finance，所以，「金融市場」不能稱作「金錢市場」的關鍵是，金融系統創造信用，以及促成不同部門之間的資金流動，尤其是存款（銀行債務）與借款（銀行債權），以上是所謂的貨幣政策（monetary pooicy）。（註 ） 金融市場的廣義通貨：M1A 平均每人持有的現金（通貨）是$10餘萬，較大金額的交易行為（例如購買汽車）是以轉帳至商家銀行戶頭進行；這種銀行戶頭是支票存款（checking deposits）或活期存款（demand deposits），後者意謂存款人（depositors）可隨時向金融機構要求（demand: claim as a right）提取現金。金融機構不對支票存款戶支付利息，對活期存款戶至多支付少許利息，主要原因是這類帳戶的流動性高，開戶廠商在收到匯款後，在短時間內必須支付員工薪資、支付進貨款項與支付各種經營管理費用等。所以，支票存款與活期存款非常類似通貨（現金），他們被公司會計歸類為現金項目（cash accounts）。 通貨被稱作M0，中央銀行定義廣義貨幣M1A是：通貨、支票存款與活期存款的總和。以2020年7月底為例，M1A餘額$7兆9990億（圖3右下角）包含通貨$2兆2370億（圖3右下角金額）、支票存款$3,737億與活期存款$5兆3883億。圖3下方的黑色折線與紅色折線，分別代表1987年5月至今的通貨餘額與M1A餘額走勢（註 ）。 將以上的總量除以人口數（2019年平均人口數），可以更清楚呈現貨幣數量和經濟活動規模的關係。在2020年7月底，每人平均M1A餘額$338,997（圖4右下角）包含通貨$94,802（圖4右下角）、支票存款$15,836與活期存款$228,358。 圖5呈現M1A組成比率的變化，最大的特徵是支票存款比率從25（1987年5月），下降至目前的4.67%（2020年7月）；通貨比率從33.1%下降至27.97%；活期存款比率從41.18%，大幅上升至67.36%（註 ）。以上數據說明金融支付與通匯系統的發達，導致和支付系統高度連結的活期存款重要性提升，通貨與支票存款則相對下降。 圖3. 廣義貨幣發行餘額（月資料）與GDP（年資料）的關係 圖4. 廣義貨幣發行餘額（月資料/人口數）與GDP（年資料/人口數）的關係 圖5. 廣義貨幣M1A（通貨、支票存款、活期存款）的組成比率 金融市場的廣義通貨：M1B，以及國內生產毛額 每人平均M1A餘額$33萬，遠低於暢銷汽車$69萬的事實，隱含著M1A包含的範圍仍不足以和普通老百姓的經濟活動規模匹配！所以，中央銀行再定義M1B為M1A加上活期儲蓄存款（demand saving deposits）。活期儲蓄存款戶適用於自然人，利率較活期存款高；以臺灣銀行在2020年7月的公告為例，活期存款利率0.04%，活期儲蓄存款利率0.1%。 以2020年7月底為例，每人平均M1B餘額$871,664（M1A餘額$338,997加上活期儲蓄存款$532,667），規模足以匹配相當於2019年的國內生產毛額（Gross Domestic Product, GDP）的$800,426，也足以匹配全新汽車價格的$69萬元。以上所隱含的意義是，活期儲蓄存款是一般人進行長期經濟或財務決策的參考基準，以2020年7月為例，活期儲蓄存款占M1B的61.11%（圖6）。 圖6呈現M1B組成比率的變化：儲蓄存款比率從42.2%（1987年5月）大幅上升至目前的61.11%（2020年7月），導致組成M1B的通貨比率從19.13%下降至10.88%、支票存款比率從14.87%下降至1.82%，活期存款比率則從23.8%微幅上升至26.2%（註 ）。活期儲蓄存款（以家計部門為主角）相對於活期存款（以廠商部門為主角）的大幅上升，意謂家計部門相對於廠商部門在經濟活動扮演的角色更加重要，也意謂著從製造業為主，轉向以服務業為主。 值得特別注意者，GDP的成長幅度（詳述於下一章與第5.1節），就是經濟成長率。經濟成長率（或投資報酬率）等於： 增加的價值/原來的價值=((今年的價值)-(去年的價值))/去年的價值 圖6. 廣義貨幣發行餘額M1B的組成比率走勢 金融市場、經濟體與台積電發行美元公司債案例 衡量一個國家或地區經濟力（國力）的指標是國內生產毛額（GDP），它是在一段特定時間（通常一年）生產之最終財貨與勞務的市場價值（參考第5.1節）。未來的GDP得以成長，必須將相當比率的當年的GDP產出，用之於經營（投資）未來，也就是資本形成（capital formation），以期待在未來產出更高的GDP。透過金融市場，貢獻於資本形成的投資，稱為初級市場（primary market）或發行市場（issuance market）的投資。（註 ） 前文談及的「金融遊戲」或「金錢遊戲」（註6）都不能貢獻經濟福利（economic welfare）或社會利益（social benefit），貢獻經濟福利者，是能滿足大家食、衣、住、行、育、樂的財貨與勞務。已經在初級市場投資而持有的有價證券，可以持續的金融市場轉手給第三人，這種交易模式稱作次級市場（secondary）或流通市場（circulating）。財金新聞每天報導臺灣證券交易所的價格資訊，就是股票或債券在次級市場最新的流通行情。 有價證券在次級市場的上漲，是因為當初在初級市場取得資金後，投資經營得宜。所以，我們必須先討論重要的「資本形成」，也就是實質投資或資本預算。 國內生產毛額的支出面結構：民間消費、政府消費、資本形成與淨出口 經濟學區分為個體經濟學（microeconomics）與總體經濟學（macroeconomics）二大領域，關鍵在於研究對象（主體）是個體的經濟決策行為，抑或是研究集體部門的經濟現象，所謂家計部門（household sector）、廠商部門（firm sector）、政府部門（government sector）與國外部門（foreign sector）。如果研究對象不包含國外部門，則是封閉經濟體，反之，稱為開放經濟體。（註 ） 以2018年為例，臺灣的財貨與勞務總價值是$18兆3429億，相當於平均每人產出$777,898，其中的$172,829（占22.2%）被用於投資，形成資本累積，貢獻到2019年與未來年度的GDP產出。接續的2019年產出總和是$18兆8869億（圖3），相當於平均每人產出$800,426（圖4），各項支出如圖8呈現的：民間消費$418,598（占GDP52.3%，食、衣、行、房租等）， 資本形成$186,506（23.3%），政府支出$111,946（13.99%），淨出口是$83,376（10.42%）。圖7與圖8的資本累積（形成）箭頭指向五個部門之外，是因為僅限定於當年度的流量分析，資本形成是貢獻於未來年度的五個部門。 圖9呈現臺灣GDP從1981至2019年的GDP支出面比率（註 ），分別是民間消費介於45.9%（1987年）至56.88%（2001年）、政府支出介於13.83%（2017年）至18.12%（1991年）、資本形成介於19.97%（2009年）至30.39%（1981年）與淨出口介於0.84%（1998年）至18.45%（1986年）。 使用變異係數（標準差除以平均數）表現他們的穩定度，遞增排序是民間消費0.049（平均53%）、政府支出0.072（平均16%）、資本形成0.108（平均25%）與淨出口0.669（平均6.6%）。以上的啟示是，民間消費是經濟活動最穩定的推手，但初期的經濟發展與成長，則需要倚重資本形成與淨出口。（註 ） 圖7. 經濟體各部門間的生產要素、財貨與勞務流動情形（2018年每人平均） 圖8. 經濟體各部門間的生產要素、財貨與勞務流動情形（2019年每人平均） 圖9. 臺灣1981至2019年GDP支出面組成比率走勢 國內生產毛額支出於「投資」或「資本形成」的部分 圖7、圖8與圖9的資本形成（capital formation），是總體經濟學的「投資」。為了避免和金融投資（購買股票或債券等金融資產）混淆，故稱之為「資本形成」，又稱為資本累積（capital acculation）。資本形成由固定資本形成毛額（gross fixed capital foramtion）及存貨變動（changes in inventories）組成，項目如表2所示，他們的組成比率走勢呈現在圖10。 存貨變動是廠商部門進貨，但不是用在增加固定資產的部分，所以不包含家庭及對家庭服務之民間非營利機構儲存之貨品。如果期末存量大於期初存量，存貨變動為正數，如果期末存量小於期初存量，存貨變動便呈負數（SNA, 2008）。 表2. 臺灣1987與2018年的「資本形成」 年 資本形成總額 (百萬臺幣) 存貨變動 固定資本形成毛額 住宅 房屋 非住宅 房屋 其他營建工程 土地改良 運輸工具 機器設備 種畜 智慧財產 1987 $791,187 9.77% 11.65% 18.25% 11.46% 0.74% 7.77% 33.88% 0.26% 6.21% 2018 $4,075,318 2.08% 9.83% 19.77% 7.73% 0.41% 5.96% 31.56% 0.06% 22.59% 註：「土地改良」包含「耕地及果園之開發」，「種畜」包含「役畜及乳牛等」。 圖10. 自1987至2018年臺灣總體經濟投資「固定資本形成毛額」的組成 固定資本形成毛額是被利用於生產過程，且可使用超過一年以上生產性財貨的獲得。內容包含取得二手之生產性財貨，但必須減除被淘汰之生產性財貨的殘值。例如，花$50萬買一部（二手）貨車，又將老舊的大客車以$30萬賣出，則固定資本形成毛額增加$20萬。 臺灣1987年的資本形成中，存貨變動是$772.88億（占25.03%），固定資本形成毛額是表2呈現的$7,138.99億（74.97%），項目包含：住宅房屋、非住宅房屋（如廠房、校舍）、其他營建工程（如道路、機場）、土地改良、耕地及果園之開發、運輸工具、機器設備、種畜、役畜及乳牛，以及智慧財產，包括研發支出及其他無形固定資產。 到了2018年，存貨變動是$847.73億（占資本形成2.08%），固定資本形成毛額是表2呈現的$3兆9,905.45億（占97.92%）。表2與圖8彰顯的特徵有二：第一、機器設備穩定占固定資本形成毛額之最大宗，第二、智慧財產占固定資本形成毛額之比率，從1987年的6.89%，巨幅上升為2018年的23.07%。 資本形成是經濟成長與發展的推手，根據世界銀行的報告，全球經濟成長率平均超過7%的國家或地區共13個，他們的共通點是「固定資本」占GDP比率超過25%（郭重附，2017）。因此，經濟發展必須仰賴充裕的儲蓄、發達的金融市場，以挹注經濟體的固定資本形成毛額。 「投資」或「資本形成」的財源從何而來？ 辛苦工作，為社會貢獻財貨與勞務的產出（GDP），辛苦成果被大半用於消費（如2019年占52.3%），但也必須克制、犧牲現在的部份的消費，保留相當比率的GDP投入於（儲蓄）創造更美好的未來，以創造更美好的未來。表3呈現1996與2018年的臺灣資本形成來自國內儲蓄的比率，圖11呈現歷年的比率變化情形。 表3. 臺灣1996與2018年的「資本形成」財源來自儲蓄的比率 資本形成 政府儲蓄 公司及準公司企業儲蓄 家庭及民間非營利機構儲蓄 1996 $2,041,379 6.13% 22.07% 44.56% 2018 $4,075,318 2.83% 43.82% 43.16% 圖11. 自1996至2018年臺灣總體經濟投資「資本形成」的財源比率 資本形成的最穩定來源是家庭及民間非營利機構儲蓄，而且是以家庭為主，亦即圖7與圖8的家計單位。在另一方，公司及準公司企業儲蓄的重要性已經超過家計部門，從1996年的占資本形成22.07%，巨幅上升到2018年的43.82%，已經大於家計部門與非營利機構總和的43.16%。 企業儲蓄對資本形成愈來愈重要！所謂的企業儲蓄是公司經營獲利後，未將獲利成果發放給股東（股份有限公司的所有人）或合夥人（合夥公司的所有人），而保留在公司成為保留盈餘（Retained Earnings）或資本公積（Paid-in Capital），以挹注於公司的持續投資，或成為營運資金（operting funds），以應付公司日常營運的需要。內部資金的相反，就是外部資金，是透過金融體系運作而獲得的資金。後文「企業財務管理概論」章節將詳細說明之。 案例「頭一遭！台積電將發10億美元公司債」 向來有台灣護國神山美譽，台灣晶圓代工龍頭台積電今（11）日公告，將發行今年第1期10億美元無擔保公司債，並用於新建擴建廠房設備，這同時也是台積電首度發行美元公司債。 為了支應產能擴充的資金需求，台積電董事會8月11日通過10億美元額度內募集無擔保美元公司債，並核准於30億美元額度內，透過100%持股子公司TSMC Global發行無擔保美金公司債。 根據台積電今日公告，發行總額10億美元無擔保普通公司債，每張面額100萬美元，發行期間40年期，固定年利率2.7%，委託美商高盛亞洲證券臺北分公司和凱基證券對外公開承銷，並委任凱基證券為主辦承銷商。 公告並指出，募得價款之用途及運用計畫用於新建擴建廠房設備，公司債受託人及代理還本付息機構為兆豐國際商業銀行。 圖12. 利用公開資訊觀測站查詢重大訊息（https://mops.twse.com.tw/） 圖13. 利用公開資訊觀測站查詢台積電已發行，但尚未到期或買回之公司債 以上新聞（工商時報數位編輯、中時新聞網葉明芳，2020.09.11），所謂「新建擴建廠房設備」是在初級市場、資本市場兼債券市場（固定收益市場）募集資金的典型案例；公司債（corporate bonds）屬於間接債權憑證或稱初級有價證券（第3.5節）。以上新聞來源是台積電公司在「公開資訊觀測站」發布的「公告本公司109年度第1期美元無擔保普通公司債主要發行條件」，如圖12底部所示。從網頁點選之，可閱讀完整細節。至於新聞記者加註的「台積電首度發行美元公司債」，是否屬實？同樣利用「公開資訊觀測站」的查詢項目「債券/普通公司債」，可查得台積電的「債券發行資訊查詢」，如圖13的網頁截圖所示。 圖13顯示，台積電目前發行的公司債發行期間（maturity）均在10年以內，再點選圖13的各項細目後，也發現目前發行的公司債都是以台幣計價，而且都是每年付息一次，票面利率（nominal yield, nominal rate、名目收益率）均在2.1%以下。台積電新發行的美元計價債券，每張面額$100萬美元，利率2.7%，意謂債券持有人（債權人）每年獲得$2.7萬美元的利息收入。 雖然，公司債的面額是$100萬美元，但在初級市場標售，或在次級市場轉手流通的時候，價格必然波動！價格決定於市場的（到期）殖利率（yield to maturity、到期收益率），而且債券市場習慣是百元報價。債券市場習慣術語： 當殖利率小於票面利率，債券值錢！報價大於100，稱為溢價（at premium）； 當殖利率等於票面利率，價格合乎發行期待！報價等於100，稱為平價（at par）； 當殖利率大於票面利率，債券不值錢！報價小於100，稱為折價（at discount）。 承諾支付固定報酬的有價證券，稱作固定收益證券（fixed-income securities），包含票券與債券，交易的市場是固定收益市場，當然也包含票券市場（屬於貨幣市場）與債券市場（屬於資本市場）。銀行借款、票券、公司債或政府公債，都屬於信用工具或金融工具（financial instruments）。 發行「無擔保公司債」的原因是，以台積電當前的營運狀況，發行之債券信用評等必然高端，必然被歸類為投資級債券。投資級債券的相反是投機級債券，又稱為垃圾債券或高收益債券；所謂投機者，是因為信用風險高，亦即違約風險高，故稱之為垃圾債券，導致債券價格低，債券殖利率高，故稱之為垃圾債券！後文第4.5節再詳細說明。 在不久的未來，台積電正式發行40年期的無擔保美元公司債時，我們假設殖利率等於1.4%（美國政府30年期公債在2020年9月的殖利率）、2.7%（價平）與8%（假設台積電出現嚴重經營危機，沒有大型金融機構擔保，導致違約疑慮高！）三種狀況，價格將是： ■(139.61&=&2.7/(1+1.4%)+2.7/〖(1+1.4%)〗^2 +⋯+(2.7+100)/〖(1+1.4%)〗^40 @100&=&2.7/(1+2.7%)+2.7/〖(1+2.7%)〗^2 +⋯+(2.7+100)/〖(1+2.7%)〗^40 @36.8&=&2.7/(1+8%)+2.7/〖(1+8%)〗^2 +⋯+(2.7+100)/〖(1+8%)〗^40 ) 除了名目收益率與到期收益率，尚有當期收益率（current yield）等於票面利率除以當前價格，因此，以上三種價格對應的當期收益率分別是：1.93% (=2.7/139.61)、2.7%與7.34% (=2.7/36.8)。後文的債券市場章節，將詳細說明。 證券交易法的承銷商、自營商與經紀商 所謂的「委任凱基證券為主辦承銷商」，是因為《證券交易法》第15條： 本法經營之證券業務，其種類如左： 一、有價證券之承銷及其他經主管機關核准之相關業務。 二、有價證券之自行買賣及其他經主管機關核准之相關業務。 三、有價證券買賣之行紀、居間、代理及其他經主管機關核准之相關業務 「證券交易法」第16條： 經營前條各款業務之一者為證券商，並依左列各款定其種類： 一、經營前條第一款規定之業務者，為證券承銷商。 二、經營前條第二款規定之業務者，為證券自營商。 三、經營前條第三款規定之業務者，為證券經紀商。 三者對應的英文詞彙，分別是：Underwriter、Dealer與Broker。後文討論債券市場（固定收益證券），將以12圖與圖13的台積電公司債案例為示範。至於證券商的業務內容，絕大部分是股票的次級市場經紀業務，後文將詳細說明。 廣義貨幣M2的主要成份：準貨幣 表5呈現2020年7月底的平均每人貨幣數量，第二欄是金額，末欄是M2的組成比率；定期及定期儲蓄存款為$606,388占M2的比率最高（29.84%）。圖14呈現準貨幣（非屬於M1B的M2項目）發行餘額自1987年5月至今的組成比率。定期及定期儲蓄存款占準貨幣之比率介於52.27%（2020年7月）與77.22%（1995年6月），郵政儲金介於17.89%（1998年10月）與34.49%（1988年3月），外匯存款從早期的1%以下，成長至目前的23.58%。其他項目在4%以下。 準貨幣的定期存款和定期儲蓄存款的差別，和活期存款與活期儲蓄存款的差別相當；活期儲蓄存款適用於自然人或非營利法人，存款戶享有較高的利息。定期及定期儲蓄存款期限在三年以內，最普遍的期限選擇是：1月、3月、6月、9月、1年、2年與三年。外幣存款則尚提供1至3週的選擇（圖15）。 準貨幣的第二個項目是外匯存款，臺灣金融機構接受的外幣存款如圖15所示。以2020年9月的行情為例，利率最高者是南非幣ZAR（3個月期定存利率3%），次高是人民幣（1年期定存利率1.3%），強烈對比於瑞士法郎CHF、日元JPY與歐元EUR的定存利率僅有10萬分之一！臺灣境內流通的主要外幣是：美元USD、人民幣CNY、歐元EUR、日元JPY、澳幣AUD與英鎊GBP。 表5. 2020年7月底之通貨餘額、廣義貨幣數量（除以人口數）與組合比率 平均每人 發行通貨組合 M1A組合 M1B組合 M2組合 中央銀行發行通貨數 $105,514 100% 31.13% 12.10% 5.19% 貨幣機構以外各部門持有通貨 $94,802 90% 27.97% 10.88% 4.67% 支票存款 $15,836 4.67% 1.82% 0.78% 活期存款 $228,358 67.36% 26.20% 11.24% M1A $338,997 100% 38.89% 16.68% 活期儲蓄存款 $532,667 61.11% 26.22% M1B $871,664 100% 42.90% 定期及定期儲蓄存款 $606,388 參 考 圖4 參 考 圖5 參 考 圖6 29.84% 外匯存款 $273,545 13.46% 郵政儲金 $264,457 13.02% 外國人新台幣存款 $9,978 0.49% 附買回交易餘額 $5,821 0.29% 貨幣市場共同基金等 M2 $2,031,852 100% 圖14. 準貨幣（非屬於M1B的M2項目）發行餘額的組成比率走勢圖 圖15. 臺灣銀行網頁（https://rate.bot.com.tw/）公告之外幣存款利率 準貨幣的第三個項目是郵政儲金，對於一般存款戶而言，它的性質和銀行活期儲蓄存款帳戶相當；但郵政儲金帳戶不得當作證券交易的證券劃撥帳戶。也就是說，當股市投資人在金融市場買進股票，投資人的銀行帳戶將被扣取成交價金與手續費，該存款帳戶稱為證券劃撥帳戶。因為銀行劃撥帳戶餘額屬於M1B，而郵局儲金帳戶與定期儲蓄存款帳戶餘額屬於M2但不屬於M1B，因此，M1B與M2成長率的相對變化，被當作是股票市場中長期趨勢的判斷參考。 準貨幣的第四個項目外國人新臺幣存款，主要來源是外國機構投資人（外資）因交易臺灣股市，而在臺灣境內開立的新台幣活期存款帳戶。雖然它們是活期存款，但因為它們來自外資匯入的外幣，是臺灣股市與原幣轉換過程中的暫時停泊，它們的通貨性質遠不及於M1A，而被歸類為M2。 準貨幣的第五個項目附買回交易的標的是附買回合約，屬於貨幣市場信用工具（第3.4節），至於貨幣市場共同基金的完整敘述是貨幣市場共同基金零售餘額（balances in retail money market mutual funds, MMMFs），它是共同基金的一種，投資標的限定為貨幣市場工具，自然人存款戶投資MMMF的總餘額（淨存量）是M2的一部分。順便一提，機構存款戶投資MMMF的餘額不被歸類於M2，但被歸類為M3。 中央銀行沒有M3名目，它是美國中央銀行（聯邦儲備系統）的名目，內容是M2之外，再加上以下三個主要項目：(1)機構投資人持有的MMMF、(2)機構投資人持有的定期存單（certificates of deposit）與 (3)歐洲美元（Eurodollars）存款。需要特別注意者，歐洲美元是儲蓄在美國境外銀行的美元通貨，所以，歐洲美元市場是貨幣市場，不是外匯市場！這個議題不斷地在各種金融試題中出現！歐洲美元市場發達的原因是，它不受美國聯邦儲備系統監管，具有相對的營運靈活性，因此受到美國境內的機構投資人歡迎。 案例：中國信託華盈貨幣市場共同基金 圖16呈現富邦證券公司網頁，點選「國內貨幣市場型」基金，出現以下「基金名稱」：中國信託華盈貨幣市場基金、元大得利貨幣市場基金…等。 圖16. 富邦證券公司（https://www.fubon-ebroker.com/）銷售基金列表 點選第一項的中國信託華盈貨幣市場基金，可窺知「投資標的」說明： 本基金投資於中華民國境內之公債、公司債、金融債券、其他經金管會核准於國內募集發行之國外金融組織債券、依金融資產證券化條例公開招募之受益證券或資產基礎證券、依不動產證券化條例募集之不動產資產信託受益證券。自2010年12月29日起轉型為貨幣市場基金，運用於銀行存款、短期票券及債券附買回交易之總金額需達本基金淨資產價值70%以上。基金運用標的到期日及存續期間之限制：1. 限運用於剩於到期日在一年內之標的，但附買回交易者，不在此限；2. 基金加權平均存續期間不大於180日，如運用標的為附買回交易，應以附買回交易之期間計算。 該基金的前身是富鼎投資信託公司募集的「富鼎華盈債基金」，屬於債券型基金，從2005年開始轉型為貨幣型基金，又在2014年9月19日和「中國信託益利信貨幣市場基金」合併，富鼎華盈債基金為存續基金，且更名為中國信託富鼎華盈貨幣市場基金，中國信託益利信貨幣市場基金則為消滅基金（註 ）。 由於貨幣市場工具（國庫券、商業本票等）的利率比定存高，所以，MMMF的收益率自然比定存高。再對照第3.6節的舉例說明：如果市場（台積電40年期公司債）殖利率上升至8%，台積電公司債價格將下跌73.2%；相對的，一年以內到期的貨幣市場工具價格至多下跌8%（假設沒有違約，若違約則是損失100%），參考第4.3節案例。 再就信用（違約）風險而言，一個信用工具發行人（政府或公司）在一年內違約或破產的機率，遠低於在40年內違約或破產的機率，因此，貨幣市場工具的違約風險當然遠低於資本市場的債券。再加上MMMF進行投資組合（共同基金的基本特色購買多檔不同有價證券，以分散分險，稱為投資組合），導致MMMF吸引投資人購買以取代定存，造就高流動性（賣出時，有其他投資人以合理價格接手），投資人可隨時申購或贖回，提出贖回申請後在二個營業日即可入帳。因此，MMMF具有活期存款的流動性，又有定期存款的收益性。 下一節分析MMMF最穩定的投資標的：國庫券。 案例：中央銀行受財政部委託標售財109-6期91天期國庫券開標結果 中央銀行在2020年6月23日發布本年度第106號新聞稿： 中央銀行受財政部委託，於2020年6月23日標售財109-6期91天期國庫券，開標結果如次： 一、標售結果 發行日期：2020年 6 月 24 日 到期日期：2020年 9 月 23 日 公告發行額：新臺幣300億元。 實際發行額：新臺幣300億元。 決標貼現率：年息百分之0.280。 發行價格：每萬元新臺幣9,993.02元。 投標總額：新臺幣1,115億元。 得標總額：新臺幣300億元。 投標倍數：3.72。 得標者最低投標貼現率：年息百分之0.188。 得標者最高投標貼現率：年息百分之0.280。（相同者按投標金額53.797%分配） 得標者投標貼現率高低利差：0.092個百分點。 得標者加權平均投標貼現率：年息百分之0.260。 二、本期國庫券決標貼現率為0.280%，上次同天期（財109-5期109年3月2日發行）國庫券決標貼現率為0.470%。 三、依得標行業別，本期國庫券與上次同天期國庫券比較情形： 銀行業 證券業 票券業 保險業 本期 100% 0 0 0 上次同天期 77.91% 0 0 22.09% 增減 +22.09% 0 0 -22.09% 圖17. 中央銀行網頁（https://rate.bot.com.tw/）公告國庫券標售結果 國庫券（Treasury bills）的計息與發行價格計算採貼現法，發行價格等於： 面額/(1+(決標貼現率)×期限/365)=$10,000/(1+0.28%×91/365)=$9,993.02 以上數字是套用央行公告之「發行價格：每萬元新臺幣」。習題：在以上發行91天期$300億國庫券案例，中央銀行為財政部國庫署募得多少金額？在到期日共支付多少利息給投資人？ 答案：募集$29,979,072,144，在91天後，付出利息$20,927,856。再假設以上國庫券在30天後在次級市場轉手至第三者，而且國庫券貼現率上升一碼至0.53%，則每萬元面額的成交價格是多少？答案： 面額/(1+(決標貼現率)×期限/365)=$10,000/(1+0.53%×61/365)=$9,991.15 亦即，每萬元損失$1.87374，換算成年化報酬率等於（將持有30天的盈虧年化）： 增加的價值/原來的價值×1年/持有期間=(9991.15-9993.02)/9993.02×365/30=-0.2281% 再對比第3.6節的台積電40年期公司債案例，假設發行時的殖利率是2.7%（即價格等於100），在1年後殖利率上升一碼成為2.95%，將台積電債券在次級市場賣出，價格是： 94.81=2.7/(1+2.925%)+2.7/〖(1+2.925%)〗^2 +⋯+(2.7+100)/〖(1+2.925%)〗^39 亦即，台積電債券價格的年化報酬率（剛好經過1年，不須做期間調整）是： 增加的價值/原來的價值=(94.81-100)/100=-5.09% 同樣是上升一碼（0.25%）的貼現率或殖利率（市場利率），91天期票券的年化報酬率是 -0.2281%，40年期債券的報酬率是 -5.09%。以上案例說明，票券或債券的到期日愈長，利率風險愈大！ 國民所得毛額GNI、國民所得NI與國民可支配所得DI 第3章介紹：GDP是在特定區域內（通常是一個國家），所有廠商或生產單位（包含估計自家食用農作物的價值）的產出結果，產出來自本國公民或來自外國人（如來自歐美或東南亞的移工等）。外國人在臺灣的產出所得可能匯回她們的國籍地，而臺灣籍國民在海外的產出所得，則可能匯回臺灣島內。而且，任何資產都會因為使用折舊或自然耗損，而減損價值，但固定資本形成毛額（在2018年占資本形成的97.92%、占GDP的21.74%，見表2）尚未扣除固定資本消耗。所以，GDP必須扣除固定資本消耗（簡稱折舊）等科目，才得以更確切反映經濟活動對國民福利的影響，如下說明。為了忠實呈現經濟活動對國民福利的影響，國民所得會計帳制訂以下科目： 國民所得毛額（Gross National Income, GNI）= GDP+（國外要素所得收入淨額） 國民所得（National Income, NI）=GNI -（固定資本消耗）+（統計差異） 國民可支配所得（Disposable Income, DI）=NI+（國外移轉收入淨額） 國外要素所得收入淨額=（本國人在國外的所得）-（外國人在本國的所得）。 圖19呈現2015至2019年的平均每人名目價值；所謂名目價值（nominal value）相當於第4.5節說明之名目利率和實質利率的關係（名目利率=實質利率+通貨膨脹率），亦即圖19歷年國民所得相關金額的上升，其中相當的比率是因為物價上漲造成的。實質國民所得會計科目，是名目國民所得會計科目經過物價上漲指數（國民所得平減指數，是類似於消費者物價指數CPI）的調整，這是經濟學議題，我們暫時不討論。 固定資本消耗是固定資產當期價值的減損，包括正常耗損、正常退化，以及可預見而準備或已發生的意外損失。固定資本消耗的估算不是依據當初購置的會計價值，而是依據重置的當期價值估算。例如，假設以$500萬元購置卡車，預計使用10年，則第一年的固定資本消耗是$50萬；在第二年，同款或同型卡車的價格是$600萬元，則第二年的固定資本消耗是$60萬。 圖19. 臺灣2015至2019年的平均每人GDP、GNI、NI與NDI名目價值 國民所得NI按照市價計算，它的分配分成七大項：(1)受雇人員報酬、(2)財產所得（包括租金所得、利息所得及企業盈餘）、(3)公司保留盈餘、(4)政府收到之財產及企業所得、(5)企業直接稅、(6)來自國外要素所得淨額與 (7)間接稅淨額。以上從經濟體所得面（分配面）總和之NI，和從經濟體支出面或生產面算得之數據（GNI -固定資本消耗）必然有些許出入，因此用統計差異表示之。若是按照要素成本（要素所得）計算NI，則它的組成是前面六項，不包含(7)間接稅淨額。重點是，一個國民能吃、能喝、能花、能用、能夠用之於儲蓄或投資的可支配所得，約略等於： DI= GNI-（固定資本消耗）+（國外移轉收入淨額） DI= GDP-（固定資本消耗）+（國外所得收入淨額）+（國外移轉收入淨額） 固定資本消耗占GDP或GNI比率穩定占據約略15%，是GDP或GNI與DI之間的主要扣減項目；例如2019年的DI除GNI是83.36% （圖18的$687,116/$824,25），固定資本形成占GNI是15.72%。以上說明為何經濟體的GDP必須維持20%以上的資本形成比率（圖7與圖8），以滿足人類持續成長的需求或慾望的滿足。 經濟體的儲蓄率等於儲蓄除以NI，投資率等於資本形成除以NI，二者之差是超額儲蓄率，它們自1951年至今的走勢如圖20所呈現。歷年的儲蓄率介於13.6%（1954年）和40.28%（1986年）、投資率介於13.59%（1955年）和39.64%（1974年），導致超額儲蓄率介於-7.55%（1974年）和20.12%（1986年）。從2013年開始，超額儲蓄率皆大於10%，2019年是11.59%（儲蓄率34.35%、投資率22.76%）。超額儲蓄被用於投入金融資產，包含第4.1節說明的各項M2金融工具，也涵蓋其他流動性低於M2，但風險與預期收益率較高的其他有價證券。 圖20. 臺灣1951至2019年的儲蓄率、投資率與超額儲蓄率（NI為分母） 固定資本形成毛額的累積存量構成國富統計 國民所得之部分以儲蓄型式進入金融體系（圖20），再成為資本形成，歷年累積的存量成為「國富」的一部分。圖21說明：2018年底國富毛額$261.51兆（平均每人$1,109萬），比2017年的$252.19兆（每人$1,071萬）增加$9.32兆（3.69%，每人增加3.59%）。扣除累積折舊（累積固定資本消耗）後的國富淨額是$210.38兆（每人$892萬，參考表6的「三、淨值」$2,103,759億臺幣）。自2014至2018年，國富淨額平均每年增加2.77%，以金融資產淨額成長較快，平均每年增幅8.34%，高於非金融資產的1.61%，致使金融資產比率由2014年的15.84%上升至2018年的19.57%（圖22）。（實體資產） 2018年國富毛額的金融資產淨值$41.16 兆（15.74%），非金融資產（實體資產）毛額$220.35兆（84.26%），包含：土地$114.42兆（43.76%），建地$44兆5614億（17.04%），非建地$69兆8627億（26.72%）（註 ），參考表6「全體部門」欄的「(二)非生產性資產」。房屋及營建工程$53.13兆（20.32%），機械設備$27.58兆（10.55%），家庭耐久財及半耐久財$11.59兆（4.43%）。家庭耐久財及半耐久財包括：家具、空調、照明設備、廚房餐飲設備等。 圖22下的國富淨額（總值$210.38兆）結構說明：非金融資產淨額占80.43%，金融性資產淨值19.57%。土地$114.42兆（54.39%），房屋及營建工程$33.25兆（15.81%），機械設備$8.25兆（3.92%），家庭耐久財及半耐久財$4.86兆（2.31%，其中的$2兆4407億是汽機車，如表6所呈現）。值得注意者，土地不會折舊，價值維持等於$114.42兆（平均每人$485萬），但房屋及營建工程（累積折舊37.41%）或機械設備（累積折舊70.08%）或家庭耐久財及半耐久財（累積折舊58.09%）均會消耗，導致土地占國富淨額的比率54.39%大幅高於占國富毛額的43.76%比率。各項資產毛額與淨額的差異，關鍵是土地與金融資產的「零折舊」或「零消耗」特性，彰顯不動產管理、財務管理與風險管理的重要！ 圖21. 《國富統計報告2018年》頁7「國富毛(淨)額及增減率」 圖22. 《國富統計報告2018年》頁7「國富毛額及淨額資產結構比」